创新是预调酒品牌的核心竞争力之一。RTD 脱胎于现制鸡尾酒，是果汁+烈酒等基础品类的排列组合，消费者关注口味、口感、酒精度数，对品类的认知也源于即饮场景消费。这意味着在渠道基本功之上，品牌商或可通过包装、规格、酒精度数、口味四大维度的创新实现对消费场景和消费人群精准定位。 预调鸡尾酒市场尚小但是增速较快，RIO 一家独大。根据欧睿数据，2022 年国内RTD（Readyto drink）销量为 21.50 万千升，零售额为 72.67 亿元。和同为酒精度数15 度以下的啤酒相比，RTD 的市场规模尚小。RTD 目前仍然处于快速扩容期，2019-2021 年销售额CAGR为33%。从竞争格局来看，RIO 一家独大，2017-2021 年销量市占率都在80%以上、并且处于不断提升的趋势。

公司善于汲取教训，预调鸡尾酒战略坚定，长期看好行业的发展空间。在预调酒行业发展过程中，公司市占率的提升并非一帆风顺。2016 年面对行业寒冬期，公司卧薪尝胆，主动调整生产计划，推动经销商消化库存，同时定向增发扩大预调酒生产基地、布局上游基酒生产基地、持续推新做消费者培育，可以看出公司对预调鸡尾酒业务的长期信心。除了逆势布局上游产业，公司吸取以前盲目扩张的经验，广告费用投放上从粗放型逐渐精进为收放有度，微醺定位“一个人的小酒”成为经典案例；在区域市场选择更为聚焦和理性，业务团队管理更为精细化。

(资料图片仅供参考)

就市场最关注的预调鸡尾酒业务方面，品类矩阵渐形成。微醺系列定位于酒精度数3度的RTD 市场，通过低酒精度数、丰富的果味面向年轻女性，主打的消费场景为居家消费的独饮。在品牌宣传上，RIO 通过代言人、综艺植入、影视植入三大手段将微醺与“一个人的小酒”消费场景实现强关联。清爽系列定位于酒精度数 5 度的RTD 市场，对标酒精度数同为4-5 度的啤酒，清爽系列有望帮助 RIO 在渠道深耕上进一步扩张。和3 度的微醺相比，5度的清爽有望带来更有体感的消费体验，我们认为或将成为面向更多消费人群的子品牌，为RIO 贡献增量。强爽系列定位于酒精度数 8 度的 RTD 市场，产品设计上来看，一罐500ml的强爽酒精含量相当于二两 40 度的白酒，碳酸、果味的设计使得产品容易入口、上头较快，高度数进一步开拓了男性消费者群体。2022 年中秋节前后，强爽在小红书、抖音等社交媒体上走红，Q4 预调酒收入同比+39.5%，2023H1 继续高增长、预调酒收入同比+67.6%，强爽进入高速成长期，为公司预调酒增长注入新动能。

上海百润投资控股集团股份有限公司成立于 1997 年，前身为上海百润香精香料股份有限公司，原主要从事香精香料的研发、生产、销售和服务业务，2015 年对巴克斯酒业并购重组后，形成了香精香料和预调酒（以下简称预调酒）双主营业务发展格局。经过二十余年的发展，香精香料经营主体百润股份是中国香精香料行业的十强企业，而预调酒经营主体巴克斯酒业旗下的“RIO（锐澳）”是预调酒行业的领导品牌，国内预调酒行业市场占有率第一。传统主业香精香料业务主要产品为食用香精和烟用香精两大类千余种香精产品，是乳品、饮料、糖果、烘焙、冰品、肉制品、调味品和烟草等行业产品的重要的配套原料，2022年实现营收 2.80 亿元，占比 11%，净利润 1.82 亿元，占比 35%。预调酒鸡尾酒业务包括微醺系列、经典系列、清爽系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列，产品矩阵丰富，2022 年实现营收 22.57 亿元，占比89%，净利润3.39亿元，占比 65%。从公司整体来看，2022 年实现营收 25.93 亿元，同比-0.04%；归母净利润 5.21 亿元，同比-21.7%；2023H1 实现营收 16.51 亿元，同比+59.20%，归母净利润4.39亿元，同比+99%。

2.1 发展历程：战略坚定，二次成长

1997-2011 年以前，初创摸索期。1997 年，公司前身上海百润香精香料有限公司成立，由刘晓东、杜宇红、马小花、陆斌以及兰州津源化工有限责任公司共同出资组建，业务为香精香料的研发、生产、销售和服务。在预调酒方面，2003 年，有限公司、王朝晖、张其忠、谢霖共同出资组建巴克斯酒业，业务为预调酒的生产销售，2005-2008 年巴克斯酒业以北上广一线城市为核心拓展市场。巴克斯酒业经过数次股权转让后成为有限公司的全资子公司，但是当时由于市场处于培育阶段、投入较大，2006-2007 年巴克斯酒业连续亏损，资不抵债，2009 年有限公司剥离巴克斯酒业 100%股权。2011 年，为提高研发能力、扩建厂房，公司IPO 净募资 4.76 亿元，成功登陆深交所成为 A 股首家香精香料行业上市公司。

2012-2015 年：预调酒起势，收购巴克斯酒业。从 2012 年开始，预调酒业务增长较好，巴克斯酒业 2012-2014 年分别实现营收 5881 万元、1.86 亿元、9.82 亿元，实现跨越式增长。考虑到其处于的行业领先地位以及未来的发展前景，2014 年9 月12 日，公司发布公告拟定向增发购买巴克斯酒业 100%股权，增加预调酒业务。2015 年6 月16 日公司以发行价17.17 元/股定向增发总募资 49.45 亿元收购巴克斯酒业有限公司100%股权，于6月18日完成重大资产重组，公司的业务格局由香精香料单一业务拓展为香精香料+预调酒双业务。

2016-2018 年：预调酒非理性增长，经营波动下公司信心坚定。2015 年上半年公司预调酒营收同比+342.8%，公司市场占有率大幅度提升。行业扩容背后也有非理性增长，2015Q3公司经销商库存达到高峰，Q4 仍在高位运行，下半年预调酒增长乏力、营收同比-3.3%，进入阶段平台期。从 2015Q4 开始，公司根据终端销售和经销商库存的变化，主动调整生产销售计划，降低产量，推动经销商及时消化库存，2016Q1、Q2、Q3 总营收分别同比-73.3%、-87.7%、-36.1%。在预调酒大幅度下滑的情况下，公司并未减少市场投入，增投广告费用、扩大销售团队，销售费用和管理费用率攀升，导致 2016 年亏损1.47 亿元、2017年仅盈利1.83 亿元，并未完成重大资产重组时的业绩承诺。

在行业调整期，公司三大举措齐下，彰显对行业的长期信心：1）扩产：2015 年 12 月 21 日发布关于筹划非公开发行股票事项停牌公告，2016年12月15 日以发行价 21.98 元/股定向增发，总募资 7.71 亿元，用于四川和广东预调酒生产基地建设和电子商务项目，其中四川成都和广东佛山生产基地达产后预计分别形成年产2000万箱生产能力。 2）逆势布局上游原料基地：伏特加和威士忌是预调酒产品的重要原料基酒，公司长期看好预调酒未来的市场容量以及公司保持领先市场占有率的能力，因此早在2017年便和成都邛崃市人民政府签署《伏特加及威士忌生产建设项目投资协议书》，拟投资约5亿元在邛崃市临邛工业园区建设伏特加及威士忌工厂，总体产能规划 3.1 万吨伏特加和0.5万吨威士忌，年产值约 3.2 亿元。我们认为，伏特加和威士忌工厂投产后，有助于公司核心原料高质高效供应，减少供应商牵制、降低原料成本。 3）持续推新：公司持续做消费者培育，以“更美味的酒=果汁口味+碳酸口感+酒精体感”为核心诉求全产品线开发，从而满足不同消费者和消费场景的需求，2016 年上市5度本位系列、8 度强爽系列、Rio Slim 罐等新品，2017 年上市 Rio 本榨系列、升级微醺包装和口味，2018年上市六神花露水味 Rio 鸡尾酒。

2019 年-至今：预调酒回暖，布局烈酒业务。 预调酒业务 2020Q1-2021Q3 年恢复较快的增长。经过三年的调整，2019 年开始企稳回升，2019Q1-Q4 营收同比增速均保持在 15%以上。同年，公司巴克斯酒业（佛山）生产基地建设完成，由此形成上海、天津、成都、佛山四大生产基地布局、辐射全国，物流成本进一步优化。2020 年，公司预调酒增长态势明显，Q1-Q4 同比增速明显高于2019 年，环比走强，一直持续到 2021Q2。从 2021Q1 开始，预调酒业务收入增速从Q2 的54.4%下降至31%，Q4 同比增速仅为 13%，2022Q2 由于疫情等原因、预调酒收入同比-28.2%，三季度疫情好转后预调酒下降幅度收窄、收入同比-13.5%。2022 年中秋节前后，强爽在小红书、抖音等社交媒体上走红，Q4 预调酒收入同比+42.9%，2023H1 继续高增长、预调酒收入同比+67.6%，强爽进入高速成长期，为公司预调酒增长注入新动能。

烈酒业务方面，公司 2020 年开始布局并推进烈酒全产业链战略，5 月发布《2020年度非公开发行股票预案》，拟募资 10.06 亿元全部用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，主要包括烈酒（威士忌）陈酿库建设项目和烈酒（威士忌）陈酿设施（橡木桶）项目，完全达产后预计实现 3.4 万吨威士忌原酒的储藏能力，11 月 19 日以发行价62.68 元定向增发。2021年4月 30 日，公司发布《公开发行可转换公司债券预案》，拟通过发行可转换公司债券募集资金不超过 12.8 亿元，用于麦芽威士忌陈酿熟成项目，2021 年9 月25 日以发行价100元/股公开发行。同年，公司推进成都崃州蒸馏厂建设，年内顺利投产。2022 年，公司明确“在威士忌的世界地图上点亮中国产区”、“与时间为友，做中国自己的威士忌”战略目标，扎实推进以威士忌为核心的烈酒业务，年内顺利灌桶包括黄酒桶、雪莉桶、葡萄酒桶、波本桶、朗姆桶等各种风味的麦芽威士忌及谷物威士忌。

2.2 业务结构：香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格局

香精香料和预调酒鸡尾酒双业务格局。2015 年公司对巴克斯酒业并购重组后，形成了香精香料和预调酒双主营业务发展格局。1）香精香料业务：包括食用香精和烟用香精两大类千余种香精产品，是乳品、饮料、糖果、烘焙、冰品、肉制品、调味品和烟草等行业产品的重要的配套原料。2022 年，香精香料实现营收 2.80 亿元，占比11%，其他业务（包含香精香料）实现净利润 1.82 亿元，占比 35%。2）预调酒鸡尾酒业务：包括微醺系列、经典系列、清爽系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列 40 多个口味，包括 275mL、330mL、500mL 等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装，2022 年实现营收 22.57 亿元，占比 89%，净利润3.39 亿元，占比65%。

预调酒高毛利率，市场费用投入自由度大。从盈利能力来看，公司预调酒毛利率较高，2015年毛利率曾高达 76.55%。近年来由于产品结构变化等原因，公司预调酒单位收入下降，但是毛利率依然保持在 60%以上，2022 年毛利率为 64.4%，略高于香精香料业务毛利率63.2%。从净利润率情况来看，由于预调酒需要投入较多市场和广告费用，因此预调酒净利率（2022年为 15.0%）低于公司整体水平（2022 年为 20.1%）。我们认为，预调酒市场竞争激烈，高费用投入难以避免，但是产品在零售端的高定价给予了公司较高的费用投放自由度。尽管公司 2022 年净利率下降到 20.1%，但是依然高于大部分的啤酒和饮料公司。

2.3 公司治理：股权结构集中，实控人强信心

股权结构集中。公司为民营企业，从股权结构来看，截至2023 年中报，董事长兼总经理刘晓东持有公司股权 40.53%，为公司第一大股东以及实际控制人；其次为刘海彬持股5.92%，刘晓俊持股 3.68%。 实控人强信心，战略方向坚定。实控人刘晓东于 1997 年成立上海百润香精香料有限公司，2008 年开始担任公司董事长，在公司任职已有 26 年之久，管理经验丰富，是公司的灵魂人物。管理层的稳定对战略稳定性至关重要，在公司集中且稳定的股权结构下，巴克斯酒业预调酒的战略方向坚定。尽管 2016 年由于公司对渠道库存管理不善、管理和销售费用攀升导致预调酒业务亏损，公司根据重大资产重组时的对赌协议进行了2016-2017两年的盈利补偿，但是管理层并未改变巴克斯酒业的战略方向，反而积极消化经销商库存、优化渠道结构，可见管理层对预调酒业务保持了较强的信心。

股权激励计划出台，团队积极性较高。2021 年 12 月 4 日，公司发布《2021年限制性股票激励计划》，2022 年 1 月 13 日以 30.34 元/股价格授予 227 名激励对象，共计287.5万股。和公司第一次股权激励计划（2017 年）相比，我们发现，此次股权激励计划的激励对象仅涉及核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员，并未涉及高管，可见公司对中层干部以及一线人员的重视程度，有望进一步释放团队积极性。另一方面，公司此次激励计划并未对利润做出考核，采取的考核指标是营业收入增长率，以 2022 年营收为基础，2023-2025年营收增长率不低于 25%、53.75%、84.50%，同比增长率分别不低于25%、23%、20%。

3.1 创新是预调酒品牌的核心竞争力之一

低度潮饮酒尚无行业标准，预调鸡尾酒团体标准出台。目前中国酒业协会并未对非白酒的低度酒做出行业定义，参考 TMIC 和凯度联合发布的《2022 年低度潮饮趋势报告》，广义来讲，低度潮饮酒是指 15 度以下，基于已有流行饮品及酒饮料基础，含酒精成分、兼具视觉、嗅觉、味觉等色香味俱佳综合体验感和微醺感的独特风味的创新型酒精饮料，其含有预调鸡尾酒、梅酒、果啤、茶酒、含乳酒、苏打酒、Highball、果酒、米酒、花酒、西打酒、露酒12 个子品类。2018 年，中国酒业协会发布《预调鸡尾酒》团体标准，定义预调鸡尾酒指预先调配并预包装出售的鸡尾酒产品，主要由水、糖、果汁、酒基（伏特加、威士忌、白兰地、朗姆等）、酸料等调制后，充加二氧化碳制成。

消费者画像：以女性、18-34 岁、高线高知高收入为主。根据《2022 年低度潮饮趋势报告》，女性、18-34 岁、高线高知高收入依然是国内低度潮饮酒市场的主流客群，样本数据中女性占比高达 67%、男性占比 34%。在“她经济”下，品牌商把女性市场作为低度潮饮的主战场。相比于男性消费者，女性更倾向于聚会和户外饮酒，关注产品的价格和颜值。值得一提的是，尽管女性消费者目前占据了低度潮饮酒的主流，但是考虑到男性消费者更高的人均饮用量，我们认为不能忽视男性消费者带来的市场潜力。

消费场景：非现饮购买渠道为主，社交或者独酌为主要购买目的。从购买渠道来看，预调酒的购买渠道以非现饮（off-trade）渠道为主，根据欧睿数据，近五年占比高达92-94%，而现饮渠道占比仅为 6-8%。在消费者完成非现饮渠道购买后，通常的消费场景是朋友聚会或者居家消费，因此社交和独酌是消费者最主要的购买目的。在《2022 年低度潮音趋势报告》中，在样本数据中，社交饮酒占比 42%，独酌占比 37%，送礼占比21%。

产品趋势：饮料和酒在品类边界上逐渐模糊，创新是预调酒品牌的核心竞争力之一。预调鸡尾酒脱胎于现制鸡尾酒，可以看做是现调鸡尾酒在工业化、标准化生产下的产物。根据《预调鸡尾酒》团体标准，预调鸡尾酒可以看做是果汁+烈酒的基础品类的排列组合，其中常见的烈酒有朗姆、伏特加、威士忌、白兰地等，因此产品呈现的趋势是饮料和酒在品类边界上逐渐模糊。根据《2022 年低度潮音趋势报告》，口味、口感、酒精度数是影响消费者购买的主要因素，果汁+烈酒的基础品类的排列组合意味着品牌商或可通过包装、规格、酒精度数、口味四大可创新维度去触达到更多潜在的、新的消费人群。因此我们认为除了开拓更多的终端网点，产品创新是预调鸡尾酒品牌的核心竞争力之一。

3.2 规模小但增速快，巴克斯一家独大

预调鸡尾酒市场尚小但是增速较快。根据欧睿数据，2021 年国内RTD（Readytodrink）销量为 21.50 万千升，零售额为 72.67 亿元。和同为酒精度数15 度以下的啤酒相比，RTD的市场规模尚小。从增速来看，RTD 目前仍然处于快速扩容期，2019-2021 年销售额CAGR为 33%。 巴克斯酒业一家独大。从竞争格局来看，RTD 呈现的竞争格局为巴克斯酒业一家独大，2017-2021 年百润的销量市占率都在 80%以上、并且处于不断提升的趋势；其次为日本三得利，2019-2021 年销量市占率在 2.4-2.6%左右，和百润的市占率相差甚远；位居行业第三的为百得利，但是从 2017 年开始，受到竞品的挤压，市场份额3.1%下滑到0.5%。

3.3 海外市场：日本 RTD 市场规模连续增长

日本 RTD 市场规模连续增长。根据三得利发布的《关于 RTD 消费者饮用实际情况2022年调研报告》，RTD（Ready to Drink）是指即时饮用的罐装酒精饮料，比如罐装硬苏打、罐装鸡尾酒、罐装高杯酒等。常见的日本 RTD 子品类有 Chu-hi 和Highball 两种，其中Chu-hi是 Shochu Highball 的简称，基酒为 Shochu（烧酎）；Highball 是Whisky highball 的简称，基酒为威士忌。根据三得利发布的《关于 RTD 消费者饮用实际情况2022 年调研报告》，2021 年日本 RTD 市场规模为 2.75 亿箱、164.71 万千升（每箱250ml*24 瓶），同比+7%，连续十四年实现增长。

复盘日本 RTD 市场的发展，我们认为财税改革、人口结构、宏观经济是三大驱动因素：

1）1995 年-2002 年，酒税改革，啤酒巨头涉足 RTD 市场：日本RTD市场起源于20世纪80 年代，1994 年日本政府针对麦芽使用程度 67%以上的啤酒税率提升至222日元/升，在啤酒高税率的背景下，啤酒产量从 1995 年开始逐年下降，1995-2001 年CAGR为-6%，啤酒公司开始拓展非啤酒业务，比如价格更低的起泡酒、Chu-hi、类啤酒产品（新类型啤酒）。针对 RTD 市场，三得利在 1990s 陆续上市 The Cocktail Bar 系列、Totteoki KajitsunoOsake、强调性价比的 Super Chu-hi 系列，2003 年针对 Chu-hi 市场上市Caroli 四个系列产品，麒麟 2001 年上市 Kirin Chu-hi Hyoketsu、2003 年旗下的红酒子公司Mercian 上市HonshiboriChu-hi。在这个阶段里，除了酒税改革对 RTD 市场的推动作用，我们发现日本消费取向的变化也是 RTD 开始发展的原因之一。根据《第四消费时代》，1975-2004 年日本处于第三消费社会，消费取向从以前的大量消费逐渐转向为个性化、多样化、差别化，酒水市场也衍生出很多新的品类。

2）2003-2008 年，酒水行业不振，蒸馏酒和利口酒增长较好：受出生率下降、老龄化严重、人口减少等人口原因，日本酒水市场在 1999 年达到顶峰后开始下滑，2003-2008年CAGR为-0.6%。起泡酒课税产量从 2006 年的 159.4 万千升一直下滑到2020 年的39.1万千升；于此同时，啤酒、清酒、烧酎课税产量都呈现下滑的趋势。在酒水行业不振的情况下，蒸馏酒和利口酒仍然实现了较好的增长，根据日本国税厅，Alcohol and Spirits for materials课税产量从 2006 年的 11.4 万千升增长至 95.2 万千升，CAGR 为16%，利口酒课税产量则是从 2006 年的 75.5 万千升增长至 256.8 万千升，CAGR 为9%。

3）2009 年-至今，三得利 RTD 新品密集上市，开启 RTD 新一轮发展周期：2009年啤酒巨头三得利继续拓展 RTD 业务，继 2003 年上市 Caroli 系列、2005 年上市-196CChu-hi 系列，年内上市-196C Strong Zero、Horoyoi、Kaku Highball 350ml Can，2010年上市TorysHighball Can，新品密集上市可以从侧面看出三得利对 RTD 市场发展的长期信心。行业的发展也验证了三得利的判断，根据《关于 RTD 消费者饮用实际情况2022 年调研报告》，RTD 市场规模从 2010 年的 67.98 万千升增长至 2021 年的164.71 万千升，CAGR为8.4%。根据日本国税厅，在整个酒水行业 2020 年课税产量来看，起泡酒仅为39.1 万千升，啤酒仅为 183.9 万千升，远远低于以 RTD 为主的利口酒 256.8 万千升。

从消费趋势来看，我们认为日本 RTD 市场在 2010 年后增长较好，主要得益于以下几个原因： 1）女性劳动力参与率提升，压力下对酒精依赖增加：从日本劳动力结构来看，2013年后女性的劳动力参与率上升显著，迫于生活压力和工作压力，对酒精依赖度增加。而在日本整个酒水市场中，RTD 由于口味丰富、度数较低受女性喜爱。根据2013 年三得利发布的《关于RTD 消费者饮用实际情况调研报告》，在最近一个月饮用酒精的样本数据中，购买过并且在家消费的女性中，RTD 占比 51.6%，超过了啤酒（49.4%）、新类型啤酒（38.3%）。

2）RTD 在佐餐场景的渗透率提升，饮用频率增加，对啤酒、葡萄酒有一定的替代。根据2013 年三得利发布的《关于 RTD 消费者饮用实际情况调研报告》，在样本数据中，在居家消费同比增加的酒水消费中，RTD 排在首位、占比 24.1%，超过了新类型啤酒（17.5%）、啤酒（13.5%）、葡萄酒（11.2%）。而在 2013 年三得利发布的《关于RTD消费者饮用实际情况调研报告》，在样本数据中，和一年前相比，在吃饭和下酒菜时喝酒频率增加的酒中，RTD（16.6%）超过了葡萄酒（14.0%）、啤酒（13.9%），位居首位，可以看出来RTD在日本佐餐场景中渗透率不断提升。

3）需求多元化，消费者开始关注不同度数的 RTD 产品带来的体验。根据2013年三得利发布的《关于 RTD 消费者饮用实际情况调研报告》，2009-2012 年消费者区分购买酒精度数不同的产品，且这一比例从 2009 年开始便处于增长的态势，我们认为这反应的趋势是消费者在对 RTD 产品有一定的认知后，会开始关注不同度数带来的体验感。在高酒精度数RTD产品和低酒精度数 RTD 产品的选择上，酒量可能并不是主要的影响因素，更多是心情和目的主导。根据 2013 年三得利发布的《关于 RTD 消费者饮用实际情况调研报告》中，在高酒精度数 RTD 的消费者中，回答较多的是缓解压力（49.9%）和以合适的价格喝醉（49.8%）；而在低酒精度数 RTD 的消费者中，回答较多的则是容易、可以轻松的喝（67.2%）和感受到悠闲放松的心情（58.6%）。在消费者看中性价比、体验等因素下，日本RTD在不同年龄段消费人群渗透率提升明显，根据 2019 年三得利发布的《关于RTD消费者饮用实际情况调研报告》中，对于近一个月以内自己选择、购买、居家消费的酒中，RTD选择率在不同年龄段中都有明显的提升。

CR4 高达 80%以上，三得利拔得头筹。日本 RTD 市场的竞争格局呈现一超多强的局面，根据欧睿数据，CR4 已经高达 80%以上，其中销量市占率位居首位的是Sunntory HoldingsLtd（三得利），2017-2021 年销量市占率在 38-40%左右；其次是Kirin HoldingsCoLtd（麒麟），销量市占率在 27%左右；位居第三的是 Takara Holdings Inc, 销量市占率在10%-11%左右；位居第四的是 Asahi Group Holdings Ltd（朝日），2017-2021 年销量市占率呈现下降的趋势，2021 年销量市占率仅为 7.4%。

3.4 三得利如何夺得日本 RTD 市场头筹：坚定与创新

三得利集团是全球规模领先的酒水、饮料、食品供应商。三得利集团前身为1899年成立于日本大阪的一家销售西式葡萄酒和烈酒的店铺，1907 年推出针对日本人口味的赤玉波特酒，赤玉甜葡萄酒（Akadama Sweet Wine）广受欢迎。1923 年，三得利进军威士忌业务，兴建了日本首家麦芽威士忌蒸馏厂——山崎蒸馏厂，成为世界闻名白标威士忌（SuntoryShirofuda）和山崎（Yamazaki）的诞生地。20 世纪 60 年代，三得利涉足啤酒业务，推出三得利万志啤酒（The Premium Malt’s）。随后，公司将业务拓展至无酒精饮料行业和RTD市场，1981 年上市罐装乌龙茶，1990s 推出罐装咖啡品牌即饮咖啡（BOSS）。在威士忌、无酒精饮料的基础上，公司 1990s 开始涉足 RTD 市场，1995 年推出Super Chu-hi，2003年上市 Caroli 系列，2005 年上市-196C Chu-hi 系列，2009 年上市后来成为潮流单品的-196CStrong Zero、Horoyoi、Kaku Highball 350ml Can。由此，三得利集团业务形成酒精业务、非酒精业务两大板块，2022 年三得利集团实现营收 1392 亿人民币，其中酒精饮料对外营收 490 亿人民币，占比 35%；非酒精业务营收 756 亿人民币，占比54%。

在 RTD 市场，三得利销量市占率位居首位，远超麒麟 10pct，其RTD销量2009-2011年CAGR 为 11%，我们认为主要得益于三个原因： 1）精准把握消费趋势，战略正确。我们认为，对于消费品公司来说，能否判断产业趋势长期的变化，是在品牌孵化、产品开发前关键的能力。日本RTD 市场不乏啤酒巨头参与，从竞争格局来看并不是一家独大、能够制定行业游戏规则的格局。而三得利集团看准了日本人口结构、社会环境变化下带来的 RTD 市场机会，早在 2003 年便上市Caroli Chu-hi 系列，2005 年上市-196C Chu-hi 系列，2009 年内密集上市-196C Strong Zero、Horoyoi、KakuHighball 350ml Can，2010 年上市 Torys Highball Can。新品牌的推出大都与消费趋势一一对应，比如-196C 对应的是希望性价比买醉的高酒精度数RTD 消费者，Horoyoi 则是对应喜欢微醺的低酒精度数 RTD 消费者。 2）品牌矩阵丰富，定位清晰。和竞品麒麟、Takasa 对比，三得利RTD多品牌布局。根据欧睿数据，按照品牌市占率，前五销量市占率中，三得利占到了三个，分别是-196CStrongZero（2021 年为 14.4%）、Kodawari Sakabano Lemon Sour（2021 年为10.1%）、Horoyoi（2021 年为 6.5%），而麒麟仅有 Hyoketsu（2021 年为 15.1%），Takara Shuzo仅有TakaraShochu High Ball（2021 年为 8.0%）。我们认为，三得利RTD 之所以有三个市占率相对占优的品牌是因为对细分人群定位清晰，具体来看：

-196C Strong Zero 定位 9 度，高酒精度数和零糖的结合：-196C 系列于2005年上市，品牌故事源自三得利-196 度“液氮”冷冻技术，具体来说是将整颗水果在-196 度瞬间冷冻锁鲜再打成粉末、浸至酒中，从而将居酒屋的 Chu-hi 复刻至可以居家消费RTD产品。该系列包含了-196C Freeze Crush、Craft -196C、-196C Strong Zero 三大产品线。其中-196CStrongZero 是主力大单品，2009 年上市后，销量从 2010 年 931 万箱增长至2019年的4100万箱，CAGR 为 18%，销量在品牌内占比从 2010 年的 61%提升到了2018 年的95%。相比于品牌内其他产品线，-196C Strong Zero 一是定位酒精度数为9 度的RTD市场，而其他产品线则为 5 度或者 6 度，高酒精度数的差异化卖点触达到了希望通过性价比喝醉的消费者；二是针对 Chu-hi 较甜、不适合佐餐的问题,口味设计上突出果味和零糖。

Kodawari Sakaba No Lemon Sour 定位柠檬气泡酒市场：Lemon Sour（柠檬气泡酒）是日本居酒屋经典的整柠制酒工艺——研磨整颗柠檬的每一部分，包括柠檬果皮、柠檬果汁果肉和柠檬籽，将其完全浸泡于酒中，并融入气泡水。根据三得利2019 年《关于RTD消费者饮用实际情况调研报告》，RTD 柠檬口味的特点在于甜腻度较低、味道清爽、容易入口。看准柠檬口味的趋势，三得利在 Kodawari Sakaba no Lemon Sour no Moto liqueur 基础上于 2019 年推出 RTD 产品 Kodawari Sakaba No Lemon Sour。上市第一年便实现978万箱销量，远超过了公司的规划 210 万箱，2020 年更是实现151%的高增至2455万箱，在整个 RTD 占比从 2019 年的 11%提升至 2020 年的 24%。

Horoyoi 定位 3 度，面向喜欢微醺的年轻人：Horoyoi 系列于2009 年上市，品牌名字的中文意思是“微微的醉”。产品定位 3 度酒精度数，口味丰富、独特，微醺感使得Horoyoi 成为闺蜜聚会或者独饮追剧占优的选择。Horoyoi 上市后深受日本年轻人的喜爱，上市第二年便实现 117%的高增，销量从 2010 年的 613 百万箱增长至2019 年的1740 万箱，CAGR为12%，在 Kodawari Sakaba No Lemon Sour 上市前是三得利RTD 品牌矩阵中第二大主力产品。

Canned Highballs 定位于威士忌居家消费的场景延伸。Highball 是现制鸡尾酒中一种常见的饮用方法，主要是威士忌或者白兰地混合苏打水或者 ginger ale 加冰制成放至高球杯中。在烈酒业务板块，三得利集团把威士忌从酒吧洋酒消费逐渐延伸至关东煮、寿司店、居酒屋等佐餐场景，烈酒+苏打水+冰的喝法深受消费者的喜爱。为了进一步延伸威士忌的居家消费场景，三得利集团推出经典威士忌品牌角瓶和 Torys Highball 的便利化包装，2009年上市罐装 Kaku Highball、2010 年上市罐装 Torys Highball。在三得利集团对威士忌市场、RTD市场发展趋势的精准判断下，2010-2019 年 canned highballls 复合增长率达到了20.8%，超过了同为 2009 年上市的 Horoyoi 的复合增速 12.3%、-196C Strong Zero的复合增速17.9%。

3）口味创新，品牌焕新。在品牌层面，三得利通过多品牌布局满足了消费者对不同酒精度数、不同饮用体验的需求。而在品牌内部，三得利则是通过口味创新、限定发售等方式使主力品牌保持增长，一方面增加消费者粘性，另一方面通过限定口味的稀缺吸引潜在的消费人群。

4.1 宽人群多场景，RIO 品类矩阵渐成

品类建设趋于完善，形成 3-5-8 度宽人群多场景的矩阵。在品类布局上，公司坚持多品类方向，开发出了微醺系列、经典系列、清爽系列、强爽系列、轻享系列、本榨系列、从减系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列，包括 275mL、330mL、500mL等不同容量的玻璃瓶装和易拉罐装，丰富的品类矩阵能够满足不同消费人群的需求。微醺、清爽、强爽构成公司 3-5-8 度的品类矩阵，通过不同酒精度数为消费者带来不同的饮用体验，并且匹配相应的营销为产品做足品牌拉力，实现细分人群的精准覆盖，我们认为三大品类有望持续为公司提供增长动能。具体来看：

微醺系列：定位于酒精度数 3 度的 RTD 市场，通过低酒精度数、丰富的果味面向年轻女性，主打的消费场景居家消费的独饮。在品牌宣传上，RIO 通过代言人、综艺植入、影视植入三大手段将微醺与“一个人的小酒”消费场景实现强关联：1）2018 年选择周冬雨、2022年选择张子枫作为品牌代言人，代言人形象与品牌契合度高；2）2020 年，微醺打通三大视频平台三档“明星独居生活观察类真人秀”综艺（爱奇艺《我要这样生活》、腾讯《让生活好看》以及优酷《看我的生活》），通过综艺内容合作，将“陪伴年轻人享受一个人的时光”的品牌理念转化为具体场景，并在场景中链接用户情感，“润物细无声”地占领其心智，并逐步培养一个人在家喝点 RIO 的消费习惯；3）2021-2022 年，公司针对微醺做密集的影视植入和广告赞助，在影视剧的选择上以都市剧、恋爱剧为主，通过生动的场景化消费塑造微醺“一个人的小酒”的品牌形象，持续保持营销高点热度，比如 2021 年的《理想之城》、《我的时代你的时代》，2022 年《女士的法则》、《欢乐颂 3》、2023 年的《欢乐颂4》等。

清爽系列：定位于酒精度数 5 度的 RTD 市场，全场景发力。2021 年，公司上市清爽系列，酒精度数为 5 度，果汁含量为 4%，通过酒精度数和果汁含量与微醺、强爽形成区分，上市后便成为销量贡献第三的子品牌。2022 年，肖战成为 RIO 全球品牌代言人，并且在下半年开启“20 城 40 屏”的宣传活动（在 40 个重点城市的大厦屏幕上线清爽宣传片），公司在广告上加大对清爽的投入。从消费场景来看，清爽则是全场景发力，包括了居家消费和餐饮场景。公司预调酒业务的渠道结构以线下零售渠道和数字零售渠道为主，2022 年分别占比73%、24%，而即饮渠道仅为 3%。从渠道拓展的角度来看，对标酒精度数同为4-5度的啤酒，清爽系列有望帮助 RIO 在渠道深耕上进一步扩张。和 3 度的微醺相比，5 度的清爽有望带来更有体感的消费体验，我们认为或将成为面向更多消费人群的子品牌，为RIO贡献增量。

强爽系列：定位于酒精度数 8 度的 RTD 市场，高度数开拓男性消费者细分市场。2016年，为了拓展男性消费者，公司推出酒精度数更高的 8%的强爽系列。产品设计上来看，一罐500ml 的强爽酒精含量相当于二两 40 度的白酒，碳酸、果味的设计使得产品容易入口、上头较快。2021 年推出苹果西打口味、O 糖柠檬伏特加、0 糖西柚伏特加，2022年新增荔枝伏特加口味，2023 年继续完善 0 糖系列的口味。强爽上市后，2021 年销售量翻倍，复购率、复购周期表现优异，在真正饮酒人群中的渗透率有明显的提升。2022 年，强爽凭借“RIO强爽 8 度不信邪”话题在抖音、小红书等社交媒体迅速走红，随后推出游戏《永劫无间》的联名罐、赞助 2023KPL 王者荣耀职业联赛重庆狼队和武汉 eStarPro 两大顶级战队，进一步通过游戏电竞的场景突出强爽 8 度带给消费者酒劲十足、快速来感的体验。得益于强爽的高速成长，公司 2022Q4、2023H1 预调酒营收同比+42.9%、+67.6%。

费用投放收放有度。在品牌建设方面，公司一直采用高举高打的模式，2022年销售费用率为 24.1%，广告费用率高达 6.8%。按照广告投放的方式来看，2022 年品牌营销费用率为2.5%，媒介传播费用率在 4.3%左右。和同为酒精度数较低的啤酒标的相比，公司的广告费用率处于较高的水平，但是高毛利产品提供了费用投放的空间。经过2015 年调整以后，公司目前费用投放高举高打的同时兼顾费效比，广告费用绝对额从2015 年的3.30亿元下降至 2022 年的 1.76 亿元，广告费用率也从 2016 年的 26.7%逐年下降到6.8%。

4.2 扁平化改革，渠道精细化管理

从渠道结构来看，公司预调酒业务以线下零售渠道为主。2022 年实现营收16.53亿元，占比 73%；其次为数字零售渠道，2022 年实现营收 5.39 亿元，占比24%；即饮渠道实现收入 6487 万元，占比 3%。 2021 年，公司对预调鸡尾酒的营销组织实施重组，具体来看：1）线上部门：合并为品销一体的网络原生组织，全面面向消费者，针对不同“场”的特点，使用恰当的营销定位，构建从消费者洞察到体验的闭环。在三大渠道中，数字零售渠道增速较好，2020-2021 年预调鸡尾酒在该渠道营收分别同比+56%、+70%，增速超过了传统零售渠道和即饮渠道。 2）线下渠道：扁平化改革，取消大区层级，本部直接对接省区管理，进一步提升管理沟通效率，我们认为此架构下的省区组织有望更加专注一线的业务发展，因地制宜制定销售策略和操作方案，推动清爽、强爽等重点潜力产品渠道渗透和终端覆盖率提升。3）即饮渠道：是公司目前处于比较弱势的状态，此次改革中设立专业的大客户部门，针对系统大客户推出定制化服务，我们认为有助于增加 RIO 一线品牌的知名度和好感度。

扩张稳健，优先选择优势区域。从公司的扩张节奏来看，相比于2015-2016 年的盲目扩张，2019 年后公司步伐更加稳定。

区域选择方面，在此轮扩张中，公司优选 RIO 有一定品牌基础、消费力较好的华东和华南：1）华东地区 2019-2021 年营收增速都高于公司平均水平，对公司营收贡献从2019年的41%提升到 2021 年的 48%，而从经销商的角度来看，华东经销商的人均创收也是所有区域中最高的、2022 年为 202 万元。2）华南地区 2019-2021 年营收增速在20%左右，是仅次于华东的第二大市场，在 2022 年公司整体业务略有下滑的背景下，华南依然保持了10%的增速，贡献营收 25%。3）华北和华西是公司体量相对较小的市场，2022 年分别实现营收4.07亿元、3.7 亿元，分别占比 16%、14%，经销商人均创收也明显低于华东和华南。

业务团队方面，公司在2015年高峰的时候销售人员高达3231人，占公司人员比例高达85%。而 2020 年后的此次市场扩张中，公司更加关注扩张的质量，对应到报表上，2020-2021年公司销售人员同比+16%，人均创收分别同比+13%、+16%。

4.3 全产业链布局，威士忌第二增长曲线可期

全产业链布局，上下游协同效应明显。香精香料是预调鸡尾酒的核心原料之一，而公司涉足预调鸡尾酒业务之前在香精香料行业积累了较多的经验，2003 年被认定为上海高新技术企业，是中国香精香料行业十强企业，因此预调酒业务在产品新口感研发、适口度调整等方面，能充分发挥香精香料业务业已积累的产品、技术等优势，针对性地研发符合消费群体口感需求的预调鸡尾酒产品。此外，除了上游香精香料，公司同时布局预调酒另一个核心原料-烈酒，我们认为 2021 年公司成都莱州蒸馏厂顺利投产有望保证优质基酒的供应，预计预调鸡尾酒产品质量可控度高、可溯性强。 威士忌第二增长曲线可期。2021 年公司正式启动以威士忌为主的烈酒业务板块，提出“在威士忌的世界地图上点亮中国产品”、“与时间为友、做中国自己的威士忌”的，崃州蒸馏厂开元桶灌桶。崃州蒸馏厂坐落在北纬 30 度的成都邛崃，位于中国的黄金酿酒带，拥有横断山脉东麓独特的崖谷小气候，以及横断山脉的天然水源，自然环境优越，是中国大陆第一间被全球威士忌产业认可的威士忌蒸馏厂，同时被收录到全球麦芽威士忌年鉴2022年版。2023年，公司将以“重点发展威士忌，占位高品质烈酒，成为中国本土威士忌行业龙头”为战略指引，进一步推进麦芽威士忌和调和威士忌品牌孵化和产品开发。在消费者培育方面，公司多举措齐下、希望拉进品牌与威士忌爱好者、潜在消费者距离，开启崃州蒸馏厂“崃此一游”开放日工厂参观，包含了“名人单桶桶陈仓库”开放参观、伴手好礼、品鉴三大环节，2022年11 月在上海落地以原厂原桶尚未装瓶的威士忌为特色的品牌体验吧崃州吧。我们认为，短期看烈酒业务较难贡献营收，但是看好预调鸡尾酒+烈酒多酒饮业务的长期战略意义。

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